宏观传导机制：无论是中美利率的高度联动，还是美债利率与中国股市收益率的长期正向关系，本质上都反映中美经济周期的同步性。中美经济周期在金融危机后同步性大幅提高，原因可能包括：

1）进出口贸易直接连接中美经济；
2）全球性事件同时影响中美经济；
3）全球商品周期带动中美通胀联动；
4）汇率管理导致中美货币政策同步。
虽然中美经济周期长期趋于同步，我们的模型仍然确认出5段经济周期错位区间。我们发现中美国债利率背离区间与中美经济周期错位区间高度一致。疫情之后全球错位复苏，导致中国美国处在经济周期的不同阶段，因此宏观传导渠道目前可能处于“断路”状态，海外经济波动对国内资产价格的影响减弱。在中国经济放缓，政策稳中趋松的大背景下，中国利率可能保持下行趋势，中国股票在指数层面缺乏机会。

资金传导机制：随着中国资本市场逐渐开放，海外资金流入中国证券市场的规模增大，美债利率可以通过海外资金流入直接影响中国债市和股市。对于债市来讲，虽然美债利率对外资流入有一定影响，但是外资流入对中国利率的影响较小。美债利率基本不通过资金渠道对中国债市造成影响。对于股市来讲，虽然外资流入与沪深300指数收益率正相关性较强，但是美债利率与海外资金流入的关系并不确定：如果美债利率上行反映经济基本面向好，其实会促使更多资金流入中国股市；只有美债利率上行反映“货币政策收紧冲击”，才会减少外资流入，最终对国内股市造成压力。实证分析显示资金，传导渠道对中国股市的影响相对较弱。

情绪传导机制：当市场风险情绪回落，国内利率与股票指数都会趋于下行。但是与资金传导机制类似，我们发现美债利率上行与市场情绪的关系并不固定。只有美债利率上行反映“货币政策收紧冲击”，才会明显推高避险情绪，导致美元与VIX走高，从而压低国内利率与股指。实证分析显示情绪传导渠道影响强度相对较弱。

来源：中金点睛2021.08.19